به گزارش تجارت آسان، براساس اطلاعیه بورس تهران، روز چهارشنبه ششم آبان ۱۴۰۵، معادل پنج درصد سهام پتروشیمی تبریز با نماد «شتبریز» برای نخستین بار در بورس تهران عرضه می‌شود. تعداد سهام قابل عرضه ۲۴۹ میلیون و ۱۰۰ هزار سهم و دامنه قیمت هر سهم بین ۵۷۶۴ تا ۶۵۰۰ تومان تعیین شده است. قیمت مبنای عرضه نیز ۶۱۳۲ تومان خواهد بود.

با توجه به تعداد حدود ۴ میلیارد و ۹۸۲ میلیون سهم شرکت، ارزش بازار پتروشیمی تبریز در سقف قیمت عرضه به حدود ۳۲ هزار و ۳۸۳ میلیارد تومان می‌رسد. این رقم در کف دامنه قیمت نزدیک به ۲۸ هزار و ۷۱۶ میلیارد تومان است.

منبع: اطلاعیه عرضه اولیه بورس تهران؛ ارزش بازار از تعداد سهام و قیمت عرضه محاسبه شده است.

بررسی موشکافانه رشد سود «شتبریز»

مهم‌ترین نکته در بررسی پتروشیمی تبریز، عملکرد مالی شش‌ماهه نخست سال جاری است. براساس اطلاعات منتشرشده در مراسم معارفه شرکت، درآمد فروش در این دوره به حدود ۲۸ هزار میلیارد تومان، سود ناخالص به ۸۶۷۹ میلیارد تومان و سود عملیاتی به ۷۳۰۰ میلیارد تومان رسیده است. سود خالص شرکت نیز حدود ۶۲۷۶ میلیارد تومان اعلام شده است. این در حالی است که سود خالص دوره مشابه سال گذشته حدود ۶۲۹ میلیارد تومان بود؛ بنابراین سود خالص شرکت نزدیک به ۱۰ برابر شده است.

البته باید توجه داشت که رشد کم‌سابقه سودآوری پتروشیمی تبریز در نیمه نخست ۱۴۰۵، بیش از آنکه ناشی از توسعه تولید باشد، حاصل افزایش نرخ فروش محصولات و بهبود فاصله میان درآمد و هزینه تولید بوده است. این شرایط اگرچه نسبت قیمت به سود «شتبریز» را در آستانه عرضه اولیه جذاب نشان می‌دهد، اما پایداری آن به قیمت جایگزینی خوراک نفتا و روند نرخ فروش محصولات پلیمری در ماه‌های آینده وابسته است.

در نتیجه اینکه بررسی صورت‌های مالی شش‌ماهه ۱۴۰۵ پتروشیمی تبریز و اظهارات مدیران شرکت نشان می‌دهد که دلیل اصلی جهش سود خالص «شتبریز»، افزایش شدید نرخ فروش محصولات در کنار رشد کندتر بهای تمام‌شده و استفاده از خوراک و مواد اولیه خریداری‌شده با قیمت‌های پایین‌تر بوده است؛ نه افزایش چشمگیر تولید.

از سوی دیگر باید این نکته را نیز مورد توجه قرار داد که تمام این رشد را نمی‌توان به افزایش پایدار تولید یا بهبود همیشگی حاشیه سود نسبت داد. معاون مالی شرکت اعلام کرده بخشی از کاهش بهای تمام‌شده ناشی از مدیریت زمان خرید خوراک و مواد اولیه، پیش از نوسانات نرخ ارز و قیمت‌های جهانی بوده است.

به بیان ساده، پتروشیمی تبریز در دوره‌ای توانسته مواد اولیه را با شرایط مناسب‌تری تهیه کند و محصولات خود را با نرخ‌های بالاتر به فروش برساند. چنین مزیتی سودآوری را تقویت می‌کند، اما لزوماً در تمام دوره‌های مالی قابل تکرار نیست.

۱. اعداد چه می‌گویند؟

جدول زیر براساس صورت‌های مالی تلفیقی شش‌ماهه حسابرسی نشده منتهی به شهریور ۱۴۰۵ تهیه شده است.

این اعداد نشان می‌دهند که درآمد شرکت حدود ۲٫۵ برابر شده، اما سود ناخالص بیش از ۵ برابر افزایش یافته است.

۲. عامل اصلی جهش، افزایش فاصله قیمت فروش با هزینه تولید

بررسی گزارش فعالیت ماهانه شرکت نشان می‌دهد:

• مقدار تولید در شش‌ماهه نخست حدود ۰٫۶ درصد رشد کرده است.
• مقدار فروش تنها ۵٫۶ درصد افزایش داشته است.
• اما درآمد فروش حدود ۱۴۴ درصد افزایش یافته است.

این اختلاف بسیار مهم است. یعنی رشد درآمد عمدتاً ناشی از افزایش نرخ فروش محصولات و احتمالاً تغییر ترکیب فروش بوده، نه جهش مقدار تولید. از سوی دیگر، معاون مالی پتروشیمی تبریز در مراسم معارفه شرکت تأکید کرده که مدیریت زمان خرید خوراک و مواد اولیه، به‌ویژه خرید پیش از نوسانات نرخ ارز و قیمت‌های جهانی، نقش مهمی در کنترل بهای تمام‌شده داشته است.

بنابراین می‌توان گفت شرکت در نیمه نخست امسال از یک موقعیت قیمتی مطلوب برخوردار شده است: محصولات با نرخ‌های جدید و بالاتر فروخته شده‌اند، درحالی‌که بخشی از مواد اولیه با هزینه‌های قبلی تأمین شده بود.

۴. آیا این جهش سود در نیمه دوم تکرار می‌شود؟

به نظر میرسد مهم‌ترین ریسک شتبریز دقیقاً همین‌جاست.اگر شرکت در ماه‌های آینده مجبور شود خوراک نفتا را با نرخ‌های جدید و بالاتر جایگزین کند، ولی نرخ فروش محصولات با همان سرعت رشد نکند، حاشیه سود کاهش می‌یابد.

از سوی دیگر، افزایش سهم صادرات از ۲۱٫۶ به ۲۸٫۷ درصد، یکی دیگر از عوامل مثبت عملکرد شرکت بوده است. اما تداوم این مزیت به قیمت‌های جهانی پلیمرها و نرخ ارز بستگی دارد.

در نهایت اینکه جهش سود شتبریز بیش از آنکه حاصل افزایش ظرفیت تولید باشد، نتیجه یک دوره بسیار مساعد از نظر قیمت فروش و هزینه خوراک است. این موضوع دو پیام برای سرمایه‌گذاران دارد:

اول اینکه رشد سود عملیاتی واقعی و در صورت‌های مالی قابل مشاهده است و صرفاً از درآمدهای غیرعملیاتی ناشی نشده است.

دوم اینکه نباید سود شش‌ماهه نخست را بدون بررسی شرایط خوراک و نرخ فروش به کل سال و سال‌های آینده تعمیم داد.

مقایسه شتبریز با شرکت‌های مشابه

پتروشیمی تبریز از نظر ساختار تولید به پتروشیمی شازند شباهت زیادی دارد. هر دو شرکت از خوراک مایع پالایشگاهی استفاده می‌کنند و محصولات متنوعی در زنجیره الفین‌ها و پلیمرها تولید می‌کنند. در مقابل، پتروشیمی جم و امیرکبیر از نظر تولید الفین و پلی‌اتیلن قابل مقایسه هستند، اما ترکیب خوراک آنها با تبریز تفاوت دارد.

از سوی دیگر، حضور پتروشیمی تبریز در بازار ABS و پلی‌استایرن، مقایسه آن با شرکت‌هایی مانند قائد بصیر را نیز ضروری می‌کند.

این مقایسه نشان می‌دهد که شتبریز را نمی‌توان صرفاً با یک تولیدکننده پلی‌اتیلن ارزش‌گذاری کرد. تنوع محصولات، امکان استفاده از فرصت‌های قیمتی در بازارهای مختلف را فراهم می‌کند، اما در مقابل، شرکت را در معرض نوسانات چند بازار کالایی قرار می‌دهد.

قیمت ۶۵۰۰ تومانی، ارزنده یا گران؟

بررسی قیمت عرضه از منظر سودآوری، تصویر نسبتاً مثبتی ارائه می‌دهد. براساس محاسبات منتشرشده از صورت‌های مالی شرکت، نسبت قیمت به سود دوازده‌ماهه گذشته یا P/E در سقف قیمت عرضه حدود ۴٫۳۳ واحد است.

البته این نسبت به‌تنهایی نمی‌تواند ارزندگی قطعی سهم را اثبات کند، اما نشان می‌دهد قیمت عرضه در مقایسه با سود تحقق‌یافته اخیر، چندان سنگین نیست. در مجموع یک نکته اساسی وجود دارد: سود دوازده‌ماهه گذشته تحت تأثیر جهش سودآوری نیمه نخست ۱۴۰۵ قرار گرفته است. اگر حاشیه سود شرکت در نیمه دوم کاهش پیدا کند، نسبت P/E آینده می‌تواند افزایش یابد.

برای روشن‌تر شدن موضوع، می‌توان ارزش بازار شرکت در سقف عرضه را با سه سناریوی سود خالص سالانه مقایسه کرد.

مدیران پتروشیمی تبریز پیش‌بینی کرده‌اند سود نیمه دوم سال به حدود ۹٫۳ همت برسد. تحقق این برآورد در کنار سود شش‌ماهه نخست، سود سالانه را به حدود ۱۵٫۶ همت می‌رساند رقمی که در صورت تحقق، نسبت قیمت به سود سهم را به حدود ۲٫۱ واحد کاهش خواهد داد. البته این پیش‌بینی هنوز عملکرد تحقق‌یافته نیست و باید با احتیاط بررسی شود.

نفتا، مهم‌ترین متغیر آینده سودآوری

یکی از تفاوت‌های مهم پتروشیمی تبریز با بسیاری از پتروشیمی‌های گازمحور، وابستگی آن به نفتا و سایر خوراک‌های مایع است. قیمت نفتا ارتباط نزدیکی با قیمت جهانی نفت و نرخ ارز دارد. افزایش نرخ ارز می‌تواند درآمد ریالی فروش محصولات را تقویت کند، اما هم‌زمان هزینه ریالی خوراک را نیز افزایش می‌دهد.

بنابراین برخلاف تصور رایج، رشد دلار لزوماً به معنای افزایش سود پتروشیمی تبریز نیست. آنچه اهمیت بیشتری دارد، فاصله میان قیمت فروش محصولات و هزینه خوراک است؛ فاصله‌ای که در صنعت پتروشیمی از آن با عنوان حاشیه یا اسپرد محصولات یاد می‌شود.

اگر قیمت نفتا سریع‌تر از قیمت پلی‌اتیلن، پلی‌استایرن و ABS افزایش پیدا کند، حاشیه سود شرکت تحت فشار قرار خواهد گرفت. در مقابل، کاهش قیمت نسبی نفتا یا رشد قیمت محصولات پلیمری می‌تواند سودآوری را تقویت کند.

نکته دیگر، رقابت در بازار جهانی محصولات پلیمری است. افزایش ظرفیت تولید پلیمر در کشورهای آسیایی می‌تواند قیمت جهانی محصولات را محدود کند. ازاین‌رو، افزایش درآمد ریالی شرکت الزاماً به معنای رشد متناسب سود واقعی آن نیست.

طرح توسعه، ظرفیت رشد یا هزینه جدید؟

یکی از مزیت‌های بلندمدت پتروشیمی تبریز، طرح توسعه پلی‌اتیلن سنگین است. براساس اظهارات مدیران شرکت، پیشرفت فیزیکی این پروژه به حدود ۸۰ درصد رسیده است. ارزش دفتری دارایی‌های در جریان تکمیل پروژه حدود ۱۲٫۸ همت اعلام شده، درحالی‌که هزینه جایگزینی آن به قیمت‌های روز بیش از ۶۰ همت برآورد شده است.

اما باید در نظر داشت که ارزش جایگزینی بالا به‌تنهایی تضمین‌کننده بازدهی سهام نیست. برای سهامدار، زمان بهره‌برداری، هزینه تکمیل، تأمین خوراک، میزان تولید قابل فروش و سود عملیاتی پروژه اهمیت بیشتری دارد.

آینده شتبریز، فرصت رشد با چند اما و اگر

چشم‌انداز میان‌مدت پتروشیمی تبریز را می‌توان مشروط به سه عامل ارزیابی کرد: حفظ فاصله مناسب قیمت محصولات با خوراک نفتا، تداوم فروش و صادرات محصولات پلیمری و بهره‌برداری اقتصادی از طرح توسعه. در کوتاه‌مدت، محدود بودن سهام عرضه‌شده به پنج درصد می‌تواند بر رفتار معاملاتی و میزان تقاضا اثر بگذارد، اما این موضوع جایگزین بررسی ارزش اقتصادی شرکت نیست.

در مجموع، قیمت عرضه اولیه شتبریز با توجه به سود تحقق‌یافته اخیر، در محدوده‌ای نسبتاً جذاب قرار دارد و در سناریوی حفظ سودآوری، ظرفیت رشد ارزش سهام قابل تصور است. اما، رشد نزدیک به ده‌برابری سود نیمه نخست سال نباید مبنای یک پیش‌بینی خطی برای سال‌های آینده قرار گیرد. پتروشیمی تبریز از نظر تنوع محصولات و ظرفیت توسعه، ویژگی‌های مثبتی دارد، اما حساسیت به قیمت نفتا، نوسانات نرخ ارز و بازار جهانی پلیمرها می‌تواند مسیر سودآوری آن را تغییر دهد.

جمع‌بندی این است که شتبریز در قیمت عرضه، سهمی قابل‌توجه برای بررسی سرمایه‌گذاری است، اما ارزندگی آن بیش از هر چیز به پایداری سود سال ۱۴۰۵ وابسته خواهد بود. اگر حاشیه سود فعلی حفظ شود، قیمت‌گذاری عرضه می‌تواند محافظه‌کارانه ارزیابی شود؛ در غیر این صورت، بخشی از جذابیت ظاهری نسبت P/E کاهش خواهد یافت.